迎驾贡酒(603198)：洞藏带动结构上行 Q2业绩弹性可期
投资要点
结构稳步上行，Q2 业绩弹性可期。公司产品结构持续升级，洞藏系列完成中高端价位带布局，顺应次高端市场扩容趋势，主流产品充分受益省内大众消费表现优异。公司全年目标营收66 亿元（+20%），其中白酒目标营收/净利润62.89/20.84亿元（+21%/+22%），我们认为在洞藏持续发力下全年目标可达度较高，预计公司23Q2 整体营收/净利润增速为28%/30%，业绩弹性可期。
(资料图片仅供参考)
产品战略：聚焦洞藏系列，推动销售额增长
公司重点发力洞藏系列（我们预计全年30 亿目标下收入占比>45%），主销中端洞6/9（定位300 元以下中低端价格带，我们预计今年销量占比80-85%），主推次高端洞16/洞20（定位300 元以上价格带，承接中档酒消费升级，我们预计今年销量占比15-20%），在销售团队、经销商、网点和考核方面都进行独立运营，并推出高端产品大师版，形成中高端价位带递进式布局，内部制定年销售额目标30亿元。
营销战略：文化赋能提升品牌，C 端战略拉动销量①品牌方面，公司将23 年设立为文化迎驾元年，提出文化迎驾战略并设立三大中心，助力实现高端化目标。公司今年重点聚焦洞16/洞20，我们预计目标增速高于洞藏平均水平。同时，公司坚持打造生态白酒文化，强调生态健康优势，利用文化提升品牌势能成效显著，今年7 月在首届生态品牌论坛中以《#醉美酒乡生态溯源#营销项目》入选“品牌营销案例Top50”。②销售方面，公司持续发力团购/宴席/烟酒等核心终端，针对婚宴/升学宴/消费者红包扫码进行费用投放。公司于今年开启买酒赠票的演唱会模式，5 月和7 月分别于合肥和六安成功举办“迎驾洞藏巨星演唱会”，在强调品牌提升的同时实现区域市场的销量拉动，并推动开瓶率提升。
渠道战略：渠道持续下沉，市场向省外拓展
公司通过“1+1+N”的深度分销模式深耕省内县区以下市场， 23 年增加对成熟市场空白网点铺货率，在省内已基本实现对终端门店的全覆盖。市场布局方面，公司整体上从省内向省外拓展，聚焦核心市场，开发弱势市场，省内以合六淮为中心辐射全省；省外分板块深耕并建立样板市场，积极导入洞藏系列。目前，公司省内收入占比近70%，省外市场稳步推进，我们预计南京、盐城等地表现较好。
后续超预期点：产品结构优化升级或带动Q2 及全年业绩超预期，C 端运营或提高动销水平，市场开拓或进展顺利。基于洞藏系列量价表现良好+安徽省内主流价位带提升+促销活动拉动销量+终端网点覆盖率提升+省内市场增速较快，我们预计公司 Q2 业绩弹性可期，23 年利润端或有弹性表现。全年看，公司或有两大超预期点：
超预期点一：“洞藏”系列持续放量，或带动公司Q2 业绩超预期。
市场认为：受商务消费及中产消费恢复缓慢影响，今年市场担忧高库存低批价，且徽酒内部竞争激烈，洞藏高增可能无法持续。
我们认为：安徽作为白酒产销大省，宴席市场恢复表现优于全国水平，行业扩容及结构升级趋势延续。①公司主销的洞6、洞9 定位300 元以下价位带，为安徽目前主流价格带，在今年次高端相对承压的背景下充分受益大众消费升级。且凭借前两年的消费者培育，洞6/洞9 的消费心智领先于同价位带新品，增长势能仍延续；②公司主推的洞16、洞20 定价300 元以上价格带，瞄准安徽白酒消费潜力价格带，承接商务宴请需求，自点率得到逐步提升。尽管短期该价位带增速放缓，但随着安徽加速融入长三角，省内经济环境优化，行业消费升级趋势仍将延续。中长期来看，我们认为次高端仍将是增速最快的价格带，300-800 元作为安徽省内升级变迁的价格带，有较大发展空间；③整体来看，洞藏系列产品在价位带上呈现递进关系，多价位带布局实现协同增长。公司营收主体为中高端产品 （22 年销售占比超75%），随着中高端市场持续扩容，洞藏系列占比提升将驱动业绩持续增长。
超预期点二： 省内皖北皖南双向拓展，省外区域加速扩张市场认为：安徽省内竞争激烈市场增量有限，省外市场拓展阻力较大。
我们认为：公司作为徽酒代表企业之一，在省内深耕多年，形成了以合肥、六安为核心的大本营市场。①省内市场：在安徽省白酒消费扩容的背景之下，公司从大本营区域不断向皖北、皖南区域扩展。皖北地区已经形成一定的市场优势，皖南地区发展空间广阔。我们认为，省内渠道仍有增量空间，随着公司的品牌力与知名度不断提升，渠道布局日益精进，省内有望实现全面布局，带动市占率进一步提升。②省外市场：公司省外市场拓展顺利，通过主推洞藏系列+完成省外区域布局，并新建项目提高产能支撑市场拓展需求。公司设有安徽&江苏直营中心以及普酒分公司/电商公司，目前省外销售仍以金星、银星百年迎驾等老品为主，主推的洞藏系列占比不大，未来随着洞藏系列的导入，看好后续省外市场成为第二增长极。
盈利预测与估值
我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：在洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销的背景下，预计 2023-2025 年公司收入增速分别为22.17%、18.87%、18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%、22.19%、20.58%；对应 23 年 PE 26X，维持买入评级。
催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。
风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓展不及预期；4、消费升级不及预期。
